L'inizio di ottobre ha segnato un passaggio importante per i mercati finanziari. Più che un singolo dato macroeconomico, è stato il modo in cui gli investitori hanno iniziato a distinguere con maggiore attenzione tra Paesi, asset class e differenti fonti di rischio a caratterizzare la settimana.

Il movimento ha avuto inizialmente le caratteristiche di una fase di risk-off: rendimenti obbligazionari ai massimi da diversi decenni, mercati azionari europei sotto pressione, dollaro più forte e spread sovrani in allargamento. La pressione è stata particolarmente evidente sui titoli di Stato francesi e italiani, mentre i Treasury americani e i Bund tedeschi hanno mostrato una maggiore capacità di assorbimento degli shock. Il Treasury decennale statunitense ha raggiunto il 5,34%, il livello più elevato dal 2002, mentre il rendimento del Treasury trentennale è arrivato vicino al 5,7%.

Treasury USA e BTP: il costo del capitale torna protagonista

Il livello raggiunto dai rendimenti a lunga scadenza è particolarmente importante perché non riguarda soltanto il mercato obbligazionario.

Un Treasury decennale o trentennale con rendimenti così elevati rappresenta infatti un riferimento per il costo del capitale a livello globale. Quando il rendimento dei titoli governativi aumenta, diventa più costoso finanziarsi anche per imprese e famiglie e può cambiare il modo in cui vengono valutati gli investimenti più rischiosi.

Questo aspetto è particolarmente rilevante per il settore tecnologico e per le società impegnate negli enormi investimenti legati all'intelligenza artificiale. Aziende come Nvidia, Microsoft, Alphabet e Amazon stanno sostenendo programmi di investimento molto importanti e un costo del capitale strutturalmente più elevato può incidere sulle valutazioni, sui flussi di cassa e sulla convenienza economica di nuovi progetti.

La stessa BCE ha evidenziato come l'aumento dei rendimenti a lunga scadenza sia stato accompagnato da una forte emissione di debito societario destinato a finanziare gli investimenti nell'intelligenza artificiale, insieme alle ingenti esigenze di finanziamento dei governi.

Non è soltanto una questione di inflazione

La lettura più immediata del rialzo dei Treasury potrebbe essere quella di un mercato preoccupato per una nuova accelerazione dell'inflazione.

Il quadro, tuttavia, è più articolato.

Una parte dell'aumento dei rendimenti sembra riflettere ancora una crescita economica relativamente resiliente e aspettative di tassi più elevati più a lungo. Allo stesso tempo, rimangono sullo sfondo l'aumento dei prezzi dell'energia, l'elevato debito pubblico e l'enorme quantità di nuove emissioni che i mercati devono assorbire.

Il risultato è un mercato obbligazionario che richiede un premio maggiore per detenere titoli a lunga scadenza.

E questo vale anche per l'Europa.

I BTP italiani e gli OAT francesi sono stati maggiormente penalizzati dall'aumento dell'avversione al rischio e dalle preoccupazioni sulla sostenibilità dei conti pubblici. In Francia, il rendimento del decennale è arrivato ai livelli più elevati dal 2002, mentre lo spread tra Francia e Germania ha raggiunto livelli particolarmente elevati.

La BCE tra energia, inflazione e crescita

Per la Banca Centrale Europea il problema è ancora più complesso.

Christine Lagarde ha sottolineato che la politica monetaria non può intervenire direttamente sulle cause di uno shock energetico: non può riaprire lo Stretto di Hormuz né aumentare le disponibilità fisiche di petrolio e gas.

Può però impedire che un aumento temporaneo dell'energia si trasformi in un'inflazione più persistente attraverso salari, aspettative e comportamenti di imprese e consumatori.

La BCE deve quindi osservare soprattutto la seconda fase dello shock energetico.

Le proiezioni di settembre indicano un'inflazione media dell'area euro al 3% nel 2026, al 2,5% nel 2027 e al 2,1% nel 2028, con le stime per gli ultimi due anni riviste verso l'alto.

Il quadro resta quindi delicato: da una parte le aspettative di inflazione di lungo periodo rimangono relativamente ancorate, dall'altra energia, salari e condizioni finanziarie globali possono rendere più difficile il ritorno stabile verso il target del 2%.

Cosa significa per azioni e obbligazioni

In questo scenario, il punto interessante è che il mercato sta diventando più selettivo.

Per diversi anni le valutazioni elevate dei mercati azionari sono state sostenute da tassi relativamente contenuti. Oggi il confronto è diverso.

Un Treasury USA, un BTP italiano o un Bund tedesco offrono rendimenti sensibilmente più elevati rispetto al passato. Questo non significa che le obbligazioni siano prive di rischio: soprattutto sulle scadenze lunghe rimangono esposte alla volatilità dei tassi.

Ma cambia il punto di partenza.

Quando il rendimento obbligazionario aumenta, il reddito potenziale disponibile per l'investitore diventa più interessante e può rendere meno necessario assumere livelli elevati di rischio azionario per ottenere rendimento.

È proprio questa la trasformazione più importante che stanno segnalando i mercati: non necessariamente un abbandono delle azioni, ma un confronto più equilibrato tra rendimento e rischio tra le diverse asset class.

Per questo, nelle prossime settimane sarà importante osservare contemporaneamente Treasury, Bund, BTP, andamento dell'energia e valutazioni del mercato azionario.

In una fase caratterizzata da rendimenti elevati, geopolitica e forte domanda di capitale, la selezione torna ad avere un ruolo centrale.

Buon Investing da Antonio Capaldi.